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中信证券:欧元区通胀难见明显改善 欧央行9月降息概率较大

7月欧央行利率决议维持三大政策利率不变,但却表达了对通胀目标的重视,隐含降息的暗示。考虑到欧元区疲弱的制造业和经济,相对固化的低通胀水平以及全球宽货币政策联动,如果没有一定力度的刺激,欧元区通胀难见明显改善。因此,为了实现其通胀目标,我们预测欧央行9月降息概率较大。

7月欧央行利率决议维持三大政策利率不变,但却表达了对通胀目标的重视,隐含降息的暗示。考虑到欧元区疲弱的制造业和经济,相对固化的低通胀水平以及全球宽货币政策联动,如果没有一定力度的刺激,欧元区通胀难见明显改善。因此,为了实现其通胀目标,我们预测欧央行9月降息概率较大。

7月利率决议维持三大政策利率不变,但隐含了降息的暗示。此次会议继续维持之前的三大政策利率不变,德拉吉称未就降息的规模进行讨论。但决议中还强调:“由于实际和预测的通胀都长期低于目标,理事会需要在较长一段时间内采取高度宽松的货币政策。相应地,如果中期通胀前景继续达不到其目标,理事会将决心采取行动,使用合适的政策工具,使通胀持续向目标移动”。利率决议暗示如果通胀继续维持弱势,将果断采取更合适的政策工具,大概率是降息。

德拉吉表态更偏。德拉吉认为,地缘因素、保护主义和新兴市场不确定性带来的威胁抑制了经济,尤其是制造业的发展。在这种背景下,通胀压力减小,通胀预期指标有所下降。因此有必要采取一定程度的货币刺激。劳动力成本上升向通胀的传导却比预期中要慢得多,对经济走势和货币市场的分析表明,宽货币对通胀持续向2%的目标收敛至关重要。

欧元区经济内忧外患,经济承压。2018年以来欧洲内部政局不稳,英国脱欧一波三折、法国经济受“黄马甲”运动重创,意大利深陷债务危机。全球贸易及制造业低迷状态成为欧元区经济下行的主要外部因素。2018年以来欧元区制造业订单减少,产能利用率回落,工业生产下滑,拖累经济走弱。消费、进出口同样不容乐观。消费的变化滞后于制造业,短期内仍然有所支撑,但长期走弱的趋势难以避免,今年以来疲态已现。另外,随着全球经济走弱,蛋糕变小,贸易近乎负和博弈,贸易摩擦四起,各国争相降息转嫁需求。在这种情况下,欧元区通胀本身就有自然回落的趋势。

经过了长时间的量化宽松,发达经济体普遍存在“低失业+弱通胀”的现象。当前美国、日本、欧元区均面临长期“低失业+弱通胀”问题,短期、长期的菲利普斯曲线都偏离了经验的轨道。在这种环境下,温和的刺激难以起效,不足以让欧元区通胀发生明显变化。如果欧央行不开启更大规模的刺激,通胀目标大概率难以实现。

债市策略:欧央行的利率决议大致符合市场预期,释放了更加宽松的信号:如果通胀继续维持弱势,将果断采取更合适的政策工具刺激通胀向目标移动。结合当前欧元区的经济基本面,考虑全球货币政策联动,我们预计欧央行9月降息概率较大。从经济和通胀的角度看,欧元区经济内忧外患,外部因素有全球经济走弱、局部贸易摩擦、英国脱欧,内部因素有制造业加速走弱,部分成员国国内矛盾激化,在这种不利的环境下,如果没有一定力度的刺激,通胀难见明显改善。从全球博弈的角度而言,经济下行周期的纳什均衡将会是全球降息,如果美联储7月议息会议也走向降息,全球货币政策联动,欧央行没有不降息的理由,因此我们预测欧央行9月降息概率较大。

此前市场普遍认为欧央行此次会议将释放宽松信号,9月降息概率更大,本次利率决议大致符合市场预期。德拉吉此前已暗示刺激措施即将来临,市场普遍认为欧央行7月会议将释放更加宽松的信号。但是针对何时降息,市场看法不一,多数人认为9月概率更大,部分认为7月就会降息。但是,随着IMF下调全球经济增速预期,以及欧央行7月疲软的PMI初值,市场对欧央行7月的利率决议似乎又有所期待。在本次利率决议中,虽然德拉吉的发言显得比前次更加,但是并没有超预期的降息出现。

7月利率决议维持三大政策利率不变,但隐含了降息的暗示。此次会议继续维持之前的三大政策利率不变,德拉吉称未就降息的规模进行讨论。但决议中还强调:“由于实际和预测的通胀都长期低于目标,理事会需要在较长一段时间内采取高度宽松的货币政策。因此,如果中期通胀前景继续达不到其目标,理事会将决心采取行动,随时使用合适的政策工具,使通胀持续向目标移动”。利率决议暗示如果通胀继续维持弱势,将果断采取更进一步的政策工具,大概率是降息。

德拉吉在北京时间晚8:30重申了欧洲央行的政策声明,而后就经济、通胀、货币以及货币政策与结构性改革、财政政策的协同发表了看法。主要观点如下:

制造业压力仍大,就业和工资支撑中期经济和通胀回暖,温和扩张的财政和货币政策予以支持。德拉吉对于经济的表述相比于6月变化不大,尽管进一步的就业工资增长依旧是经济回暖的支撑力量,但全球增长动力减弱和国际贸易疲软仍对欧元区前景构成压力。此外,地缘因素、保护主义和新兴市场不确定性带来的威胁抑制了经济,尤其是制造业的发展。在这种背景下,通胀压力减小,通胀预期指标有所下降。因此有必要采取一定程度的货币刺激措施,以确保相对平稳的经济条件,支持欧元区的扩张、国内价格压力上升,从而在中期内推动整体通胀水平的提高。德拉吉认为全球贸易对制造业影响很大,但是欧元区的就业和工资仍然向好,财政和货币政策也会温和扩张以保证经济增长。

核心通胀当前仍低于目标,年底有望再次上升。虽然较高的产能利用率和趋紧的劳动力市场使劳动力成本上升,但是劳动力成本上升向通胀的传导却比预期中要慢得多。预计在扩张性货币政策、强劲的工资增长和经济扩张下,潜在的通胀将会上升。包括即将在9月推出的长期再融资操作(TLTRO III)在内的货币政策措施将有助于维持适宜的银行环境,帮助企业融资,尤其是中小企业。总的来说,对经济走势和货币市场的分析表明,宽货币对通胀持续向2%的目标收敛至关重要。

2018年以来欧洲政局不稳,欧元区经济内忧外患。“黄马甲”运动给法国经济带来重创,民众对收入的不满也日益显现;意大利历届政府为讨好选民,盲目扩大政府预算为选民增加福利,超过了可持续的财政政策的承受能力,如今深陷债务危机,面临欧盟罚款。外部环境来看,全球各国经济增速放缓,同步性却在增强,全球贸易及制造业低迷状态成为欧元区经济下行的主要外部因素。

英国硬脱欧风险上升,欧元区经济面临冲击。欧元区与英国存在千丝万缕的联系,如果英国硬脱欧,将给欧元区经济带来重创。英国脱欧进程一波三折,各党派之间、英国与欧盟之间意见并不统一。在距离脱欧最后期限不足100天,英国新任首相约翰逊上任组阁,他表示要在10月31日之前带领英国脱欧,“没有如果,没有但是”。新首相的上任无疑增加了英国硬脱欧的风险,为欧洲经济的未来蒙上了一层阴影。

GDP走弱趋势明显,制造业、非制造业景气分化。从欧元区整体以及主要国家经济运行情况来看,2018年以来经济出现明显的走弱,GDP进入下行区间,从2017年四季度的高点回落:欧元区实际GDP同比增速从2.7%回落至2019年一季度的1%,德国从2.2%回落至0.6%,法国从3%回落至0.8%。从结构上来看,制造业快速走弱拖累欧元区经济,而服务业景气虽然有所下滑,但是相比之下回落不多,市场对于制造业和非制造业的信心也出现分化。从历史上看,制造业作为经济的拐点意义十分明显,往往先于非制造业走弱,非制造业随后也会跟随制造业出现趋势性下行。

制造业订单减少,产能利用率回落,工业生产下滑。欧元区制造业生产指数当前仍保持相对稳定,但作为欧洲经济“火车头”的德国,制造业订单和生产均出现快速的下滑,其走弱幅度大于欧元区其他国家的平均水平。产能利用率方面,欧元区总体制造业产能利用率小幅走弱,由去年9月84%的高点下降1.4个百分点到今年6月82.6%。德国方面则不那么乐观,制造业产能利用率从去年9月88%的高点回落2.6个百分点至85.4%。尽管如此,德国财长肖尔茨对德国经济仍然保持信心,认为当前并未处在危机当中,不会讨论减税,政府在公共投资方面并不缺乏资金;德国的银行在减少风险上已经取得了进展,明年经济增速将会有所改善。

消费短期仍有支撑,但长期将跟随经济走弱。经济下行期的转折点往往先反映在制造业。消费与居民收入关系较为密切,并不会紧随制造业变化,只有当制造业的景气不断下滑,企业开始大规模裁员或降薪,失业率上升时,居民收入端才会有较为明显的感受,消费才会显著受到抑制。因此消费的变化滞后于制造业,短期内仍然有所支撑,但长期走弱的趋势难以避免。自2018年以来,欧元区经济开始趋弱,时至今日,消费也已经出现了走弱的苗头,选取房价和零售两个变量来看,房价增速年初出现转折,今年以来零售销售增速的中枢也有所下移。

贸易不确定性是欧元区经济的重要威胁之一。欧元区经济对外贸的依赖程度较高,无论是出口还是进口,占GDP的比重都超过了40%。尽管二者在GDP的核算中大致相互抵消,但出口和进口对应不同产业和商品,外贸的走弱将对欧元区经济施加结构性的影响,让经济中原本的分工变得相对不平衡,从而引发经济整体走弱,而当前贸易格局并不乐观。一方面,全球经济进入下行周期,经济蛋糕变小,全球贸易近乎负和博弈,导致贸易保护抬头,局部贸易争端有所激化。另一方面,各国央行也是争相降息,为本国出口创造有利条件,向其他国家转嫁需求。尽管德拉吉反对竞争性货币贬值,但是全球降息最终会形成纳什均衡。本次欧央行保持耐心或许还是在等待美联储的动作。如果美联储7月降息,全球央行联动,欧央行没有理由继续维持利率不变。

“低失业率+弱通胀”是当前主要发达经济体的共同特征。长时间的量化宽松刺激过后,当前主要发达经济体均面临失业率下降+通胀长期疲软的局面,无论是美国、日本还是欧元区,均面临着同样的问题。短期、长期的菲利普斯曲线都偏离了经验的轨道,不能很好地解释当前失业率和通胀之间的关系。

具体到欧元区而言,历史上长期居高不下的欧元区失业率在2013年以后出现了长期下行趋势,尽管当前经济不容乐观,但就业并未受到影响,失业率已经降至7.5%,仅次于2008年金融危机前的低位。在低失业率下,工资温和上涨,2019年一季度每小时劳工成本同比上涨2.4%,增速处于温和上升区间。通胀却显得相对萎靡,近年来一直保持在1%附近上下波动。尽管欧央行在前瞻性指引中一直强调2%通胀目标,并且在2018年以前维持着QE操作,但实际的通胀与目标仍然相去甚远。

欧央行的利率决议大致符合市场预期,释放了更加宽松的信号:如果通胀继续维持弱势,将果断采取更合适的政策工具刺激通胀向目标移动。结合当前欧元区的经济和通胀情况,考虑全球货币政策联动,我们预计欧央行9月降息概率较大。从经济和通胀的角度看,欧元区经济内忧外患,外部因素有全球经济走弱、局部贸易摩擦、英国脱欧,内部因素有制造业加速走弱,部分成员国国内矛盾激化,虽然消费、就业和工资仍保持相对健康,但大概率难以维持。在这种不利的环境下,如果没有一定力度的刺激,通胀难见明显改善。从全球博弈的角度看,经济下行周期的纳什均衡将会是全球降息,如果美联储7月议息会议也走向降息,全球货币政策联动,欧央行没有不降息的理由,因此我们预测欧央行9月降息概率较大。

 

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原文地址:《中信证券:欧元区通胀难见明显改善 欧央行9月降息概率较大》 发布于2019-08-02

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